观点人物 | 左晖资本局 那些亲近资本的人

随着贝壳找房递交招股书，左晖终于叩响了资本市场的大门。

7月24日晚，国内最大的房产交易及服务平台贝壳找房正式向美国证券交易委员会（SEC）递交招股书，计划以“BEKE”为证券代码在纽约证券交易所挂牌上市。

此次贝壳上市的承销商包括高盛、摩根士丹利、华兴资本等。根据招股书，2019年全年，贝壳集团的营收为460亿元人民币，旗下拥有2.26亿房源，房产及租赁交易总额（GTV）达到2.1万亿元，调整后EBITDA为29.17亿元，增速达380%。

不同于早前猜测的贝壳找房平台上市，此次的上市主体除了贝壳，还包括链家、德佑，以及金融、装修等业务。用左晖致股东信中的说法：“这是一个18年（链家）和2年（贝壳）的组织结合体。”

招股书中称，贝壳由链家升级而来，目前三大主营业务为存量房交易、新房交易和其他新兴业务，公司是“中国居住服务平台第一股”、“中国领先的线上线下房产交易和服务平台”。

过去两年，左晖向资本市场讲了一个动听的故事，这个故事关于互联网、关于效率、关于重塑行业规则。在这过程中，左晖走向资本，资本也拥抱了他。

那么，左晖是如何看待这家企业的？在他看来，贝壳是一家用很酷的理念和很酷的手段，对传统的、沉重的、又脏又累的商业，垂直地进行大刀阔斧的改造和升级的组织，是一家帮助传统的行业重生、昂首从旧世界迈进新世界的的组织。

而在即将踏入知天命之年，他终于将这个在面对未来的认知中更酷的企业推向了资本市场。

左晖资本局

一位同行曾评价左晖是一个有行业情怀和理想，相信技术能改变世界的人。

这位在陕西渭南成长，80年代就接触过Apple II系列电子计算机的理工男，在1988年高考时，选择了北京化工大学计算机专业。

随后，他供职于中关村一家软件企业，再在而立之年创办链家，在他理性、严谨、罕有情绪波动的时刻。但多年来，虚假房源、黑中介、低价高卖，左晖见过太多的二手房乱象。

经历这些事的人，包括他自己。据左晖讲述，很多年前在北京顺义郊区买房时，找了一个非链家系的经纪人。看房时，他发现旁边有个大坑，经纪人回答，“那是一个绿地”。后来，左晖发现那里其实要盖座商业楼。

某种程度上讲，左晖是有点英雄主义的。他痛恨两件事，一是经纪人忽悠客户，二是客户不尊重经纪人。

所以，他希望能够通过大量的基础数据标准和基础服务规范的建设，通过输出能力和标准，塑造自己认可的行业规则，推动行业正循环。

与绝大多数中介创业者相比，早年受信息化影响的左晖，更具有互联网思维，也更了解互联网可以给行业带来颠覆性作用。

2018年4月23日，链家对外正式发布链家网的升级版本贝壳找房。官网显示，贝壳找房致力于为三亿家庭提供包括二手房、新房、租赁、装修和社区服务等全方位居住服务。贝壳立志于打造“衣食住行”里面“住”的领军企业。

当然，成立贝壳找房有更现实的意义。左晖曾在一次采访中提及，以链家模式继续往下发展，会存在边际效益越来越低，边际成本越来越高的问题，而开放式、平台式的方向则更符合未来，也会倒逼链家整个组织的成长和进步。

从中介链家到全面互联网化的数字房地产交易平台贝壳找房，恰好是互联网浪潮波澜起伏的十八年。贝壳的成立，也是这段时期传统行业从线下向线上转型，通过技术与数据的力量完成行业革新的缩影。

左晖很喜欢足球，还曾用足球形容贝壳平台：“我们在做个球场，希望在这里踢球的人越来越多，规矩越来越好。”

不过，贝壳找房成立之后，受到的质疑也不少。其最大的竞争对手58系组建“反贝壳联盟”，质疑链家从经纪公司升级为平台公司的身份合理性。对此，贝壳找房通过店东委员会及贝壳分权重等方式保证公平，贝壳分即是每个经纪人的信用分，与线上的表现、客户的评价、NPS挂钩，这就能在一定程度上保证公平。

另外，随着贝壳做大做强，市场开始警惕这种一家独大会带来的潜在风险——即一旦垄断后，掌握市场的议价权，甚至掌控市场游戏规则，获得垄断利润。

去年关于渠道费的争议多源于此。前我爱我家的副总裁胡景晖曾说过这样一段话：“贝壳今天在服务水准，技术能力，内部管控等诸多方面是行业领先的，但这不能成为超额定价，碾压式消灭竞争对手的理由和依据。一旦走向谋求垄断，行业领军者将瞬间从行业的进步力量变成行业的反动力量。因为它消灭了行业的多样性和充分竞争，剥夺了C端和B端客户的选择权，自觉或不自觉地通过霸凌定价谋取超额利润，最终自己也丧失了进步的动能，这将是整个行业的悲剧。”

即便如此，具备平台化属性后的贝壳，仍是资本眼中的“香饽饽”。在多轮投资中，贝壳找房就得到了包括华兴资本、腾讯、软银、红杉、高瓴、融创等众多投资方加持。

综合企查查等公开渠道数据，链家进行了A至C轮的战略融资，后续贝壳找房又进行了D轮、D+轮融资。从链家到贝壳，截至目前，贝壳找房总融资额接近380亿元。

值得关注的是，在2016年链家被曝获得B轮60亿元融资之时，就有市场消息称，左晖与投资人签订了对赌协议：承诺链家在B轮交割后5年内完成IPO，否则投资人有权按照基本投资价格+8%/年（单利）进行回购。

在招股书中披露的股权结构中，贝壳找房核心管理团队股权占比为51%，左晖通过Propitious Global Holdings Limited持股达28.9%，投票权46.8%。贝壳联合创始人及高管团队中，贝壳找房CEO彭永东持股为3.6%；链家联合创始人单一刚持股为1.6%；贝壳找房联席COO徐万刚持股为1.8%。

在机构投资者中，腾讯持股12.3%为第二股东；软银、高瓴资本、华兴资本CEO包凡分别持股10.2%、5.3%及3.8%。

贝壳找房底色

其实，从疫情叠加瑞幸造假事件带来的负面影响来看，此时算不上是中概股赴美上市的好时机。

5月21日，美国参议院通过《外国公司问责法案》，根据法案，在美上市的外国公司需要证明“不受外国政府拥有或控制”，且如果发行人连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所的要求，将被禁止在美国交易。

尽管该法案仍面临极大的不确定性，但投资者对在美上市的中概股担忧情绪不断升温，这对企业在美融资带来了不利影响。

即便如此，左晖还是选择让贝壳按既定计划上市。

“提交这份招股说明书的同时，新冠疫情还在全球发展。为什么还是按原计划启动IPO进程而不是推迟一段时间？”致股东信中，左晖称这某种程度上也反映了团队特质：寻求对内归因，尽量降低环境的干扰因子。他认为一个成功的IPO取决于公司的价值而非其他。

他对贝壳，是有信心的。

招股书中，贝壳并未透露此次IPO拟募集资金规模，仅提到募集的资金主要用于研发，以继续投资公司的平台功能和基础设施技术、新的家庭交易服务扩展、服务产品多样化及向新区域扩展业务，以及一般公司目的。

但有投资者透露，贝壳集团IPO计划融资10到20亿美元。

那么，即将上市的贝壳集团底色如何？观点地产新媒体于招股书中获悉，贝壳总收入从2017年的255亿元人民币增加12.3％至2018年的286亿元人民币，2019年的收入为460亿元人民币，进一步增长60.6％。

这个收入，相当于第二大房地产交易平台58同城2019年收入的近3倍（包括招聘等地产外业务）。2020年上半年，贝壳营业收入为268亿元。

交易规模方面，2019 年全年，贝壳共从220多万笔交易中产生了21280亿人民币成交总额（GTV）。

招股书显示，贝壳的收入主要来自住房交易服务的佣金。其中，2019年的二手房交易收入为245.7亿元人民币，新房交易收入202.7亿元人民币。然而受疫情影响，今年一季度贝壳找房的营业收入下滑12.7%至71亿元人民币。

2020年6月30日，贝壳平台进驻了全国103个城市，连接了265个新经纪品牌的超过45.6万经纪人和4.2万家经纪门店。

据CIC报告，以2019年GTV看，贝壳已经成为中国最大的房产交易和服务平台，以及中国全行业第二大商业平台。

不过，亏损仍是贝壳找房需要面对的难题。从费用构成看，一般及行政费用占据了最大的比例，这笔费用2019年大幅提升的原因是包括了大量股权补偿，2017年至2019年期权补偿费用分别为4.76亿元、3.82亿元、29.56亿元。

数据显示，2017年、2018年、2019年贝壳找房的净亏损分别为5.4亿元、4.3亿元、21.8亿元。

2019年亏损扩大的原因与上述期权补偿费用相关，如果调整期权补偿费用、无形资产摊销、长期投资价值变动等，得到调整后正向净利润为7066万元、1.3亿元、16.6亿元。

招股书中明确写到，预计未来会继续产生大量成本和支出以进一步拓展业务，这意味着，短期内，贝壳大概率还将持续亏损。

贝壳将如何应对亏损状态？左晖表示，一个“正确”的决定往往带来的不是收益的增长而是下降 。这种下降是阶段性的，过了这个阶段自然会进入长期增长的通道。

“在我们即将IPO之际，我们特别希望和投资者沟通我们这方面的信念，我们不仅仅对企业短期财务表现有信心，我们更关注长期能力的培养和建设，哪怕这些能力得到财务的回报很漫长，我们甚至对越困难和越漫长的回报越有兴趣。”

但近几年，贝壳在现金流方面却较为充裕。2017年、2018年和2019年，其现金及现金等价物分别为52.4亿元、91.2亿元、243.2亿元。